Vertrauenskrise und Gold
Der Goldpreis sorgte 2009 mit neuen historischen Höchstständen für Furore. Schon immer entzündete sich an dem edlen Metall die Fantasie. Ein aktuelles Beispiel ist der Vorschlag, ein stabiles Währungssystem durch die Rückkehr zu einem Goldstandard zu ermöglichen. Ließe sich dieses Gedankenspiel angesichts der heutigen ökonomischen Verhältnisse realisieren? Welche Determinanten bestimmen überhaupt den Wert und die Funktion des Goldes? | Dietmar Peetz
Die globale Finanz- und Wirtschaftskrise, die mit dem Kollaps des US-Subprime-Immobilienmarktes im Jahr 2007 begann, führte gemäß Berechnungen des Internationalen Währungsfonds bei Finanzinstituten zu Verlusten und Abschreibungen von rund 4.100 Mrd US-$. Um Schlimmeres zu verhindern, stemmen sich die zuständigen Regierungen gegen die Krise und treiben mit Rettungspaketen und Konjunkturprogrammen die Staatsverschuldung in die Höhe. Gleichzeitig sorgen die Zentralbanken für „quantitative Erleichterung“. Mittlerweile wächst jedoch die Sorge, dass die Verschuldungsausweitung und insbesondere auch die expansive Geldpolitik das Inflationsgespenst wieder wecken könnte. Manche sehen in der Rückkehr zu einem Goldstandard eine Lösung des Problems. Goldpreisprognosemodell
Das Ende der Golddeckung
Die neuere Geschichte des noch „wert“-gedeckten Geldes endet im Jahre 1971 mit der Entscheidung des amerikanischen Präsidenten Nixon, die Golddeckung des USDollar aufzuheben.1 Seit 1973 sind der USDollar und die daran gekoppelten Währungen2 nur noch stofflose Währungen. Damit ist gemeint, dass die umlaufende Geldmenge nicht mehr an irgendwelche physischen Werte gebunden ist und damit beliebig ausgeweitet werden kann (so genanntes fiktives oder Fiat-Geld). Durch diese Entkoppelung erhielten die Notenbanken eine noch bedeutsamere Rolle im internationalen Geldsystem. Ihr Auftrag lautet, durch eine geeignete Geldpolitik ein Gleichgewicht zwischen umlaufender Geldmenge und der volkswirtschaftlich tatsächlich benötigten Geldmenge herzustellen, um den Wert der Währung stabil zu halten.
Durch effiziente, aber abstrakte Geldformen, wie zum Beispiel Buchgeld, kam es in der Folge zu einem massiven Anstieg in der Wirtschaftsaktivität. Es begann eine Phase der Prosperität. Gleichzeitig wurde durch das Fiat-Geld aber auch eine gigantische Schuldenentwicklung in Gang gesetzt, die nach Meinung vieler Kritiker schon vor längerer Zeit außer Kontrolle geraten ist.
Dennoch: Geld ist ein Tauschmittelgut, das von den Menschen akzeptiert wird, weil jeder darauf vertraut, dass es der andere auch akzeptiert. Erst wenn die Menschen das Vertrauen in die Akzeptanzfähigkeit des Geldes verlieren, verliert auch das Geld seine wohlstandsstiftende und gesellschaftsverbindende Funktion. Die Frage lautet nun, welche Faktoren die Akzeptanz des Geldes beeinflussen. Diese sinkt, wenn die Kaufkraft des Geldes abnimmt. Die Kaufkraft des Geldes selbst misst sich an der vorhandenen eintauschbaren Gütermenge. Steigt die Geldmenge über das benötigte Maß hinaus, entsteht Kaufkraftverlust: Man muss für die gleiche Warenmenge mehr Geldeinheiten aufbringen (das Preisniveau ist gestiegen). Vertreter der Chicagoer-Schule des Monetarismus drücken den Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau mit Hilfe der bekannten Quantitätsgleichung aus:
M × V = P × Y
Die Geldmenge (M) multizipliziert mit der Umlaufgeschwindigkeit (V) des Geldes ergibt das Volumen der übertragenen Güter und Dienstleistungen: Preis (P) mal Output (Y). Aus Umstellung der Formel ergibt sich, dass das Preisniveau mit der Höhe der umlaufenden Geldmenge bzw. mit der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes steigt. Ein steigendes Preisniveau ist dann wiederum Ausdruck einer gefallenen Kaufkraft (Inflation). Sinkt dagegen die Geldmenge oder vermindert sich die Umlaufgeschwindigkeit, so fällt auch das Preisniveau, was zu einer höheren Kaufkraft des Geldes führt (Deflation). Ökonomen gehen davon aus, dass die Geldumlaufgeschwindigkeit konstant ist, was meistens auch der Realität entspricht.
Ein wesentlicher Faktor ist die Erwartung der Konsumenten hinsichtlich der zukünftigen Wirtschaftsentwicklung. Üben die Haushalte aufgrund pessimistischer Erwartungen extreme Konsumzurückhaltung, wird dem Geldkreislauf Geld entzogen, und die Geldumlaufgeschwindigkeit fällt unter eins. Dann funktioniert die Rolle des Geldes als Tauschmittel nicht mehr richtig, und der Wirtschaftsprozess ist gestört.
Da die Notenbanken in einem Fiat-Geldsystem bemüht sind, eine nicht einlösbare Papierwährung immer im Umlauf zu halten, bestimmen sie mit ihrer Geldpolitik auch den Übergang von Deflation zur Hyperinflation. Hyperinflationen, das zeigen die historischen Erfahrungen, haben ihren Ursprung primär in deflationären Depressions- bzw. Rezessionszeiten. Der Grund dafür lässt sich mit Hilfe der Sozioökonomie erklären. Vertrauen entsteht in einer Gesellschaft durch den Prozess des sozialen Feedbacks: Individuen entwickeln Vertrauen, wenn ihre Erwartungen an Personen oder Institutionen dadurch bestätigt werden, dass deren Handlungen sich im Rahmen gemeinsamer Werte, ethischer Vorstellungen oder Konventionen bewegt. Biophysikalische Untersuchungen haben gezeigt, dass Menschen gerade in Zeiten hoher Unsicherheit die Tendenz entwickeln, ihr Verhalten dem der anderen anzupassen (Herdentrieb).
Wenn nun also zunehmend mehr Menschen Zweifel an der Wirksamkeit von Zentralbankentscheidungen entwickeln, wird dieser Vertrauensverlust gerade bei den durch die Deflation direkt oder indirekt betroffenen Menschen ansteckende Wirkung zeigen und ein entsprechendes Feedbackverhalten in Gang setzen: Weil Menschen das Vertrauen in die Stabilität des Währungssystems verlieren, verweigern sie die Akzeptanz und senden dadurch ein Signal an die anderen Wirtschaftssubjekte, das auch diese davon abhält selbst Fiat-Geld zu akzeptieren. Hyperinflation ist mithin nicht zuletzt ein massenpsychologisches Phänomen.
Angesichts der zahlreichen staatlichen Eingriffe und „unkonventionellen“ Zentralbankmaßnahmen sind Stimmen laut geworden, die eine radikale Kehrtwende im Fiat-Geldsystem und eine Rückkehr zu einem (partiellen) Goldstandard fordern. Ein Goldstandard, so die Argumentation, begrenzt die umlaufende Geldmenge auf natürliche Weise. Damit erhöht Gold das Vertrauen und letztlich die Systemstabilität. Als Beweis dafür wird auf die historischen Erfahrungen mit goldgedeckten Währungen hingewiesen. Die Frage lautet allerdings, ob heutzutage ein Währungssystem auf Basis eines Goldstandards überhaupt noch möglich ist.
Die Marktdeterminanten
Betrachtet man die Angebotsseite des Goldmarkts, fällt auf, dass die jährliche Fördermenge bei rund 2.500 t liegt, während der jährliche Bedarf ca. 4.000 t beträgt. Das Defizit wurde in der Vergangenheit durch Recycling von Altgold und durch Zentralbankverkäufe3 ausgeglichen. Das Goldangebot wird zukünftig aber knapper ausfallen: In den vergangenen Jahrzehnten wurde sehr wenig in die Goldförderung investiert, so dass Experten für die nächsten fünf Jahre einen Rückgang der Minenproduktion im Bereich zwischen zehn bis 15 % prognostizieren.4
Die Nachfrageseite des Goldmarktes zeigt eine weitere interessante Entwicklung: Rund zwei Drittel der Goldproduktion geht in die Schmuckindustrie, ein geringer Teil wird industriell genutzt. Die Nachfrage seitens der Investoren nach Gold-ETF, Goldbarren oder Goldmünzen hat einen Anteil von etwa 20 %.5 Auffallend ist nunmehr aber das veränderte Verhalten der Zentralbanken. Während diese in der Vergangenheit als Goldverkäufer in Erscheinung traten, gehen Analysten davon aus, dass sie in 2009 erstmals Netto-Käufer waren.
Die gesamten Goldbestände aller Zentralbanken und Währungsfonds werden auf rund 28.000 t geschätzt und entsprechen bei einem Goldpreis von 1.000 US-$ je Feinunze einem Gegenwert von insgesamt „nur“ 4.900 Mrd US-$. Reichen diese Goldreserven überhaupt aus, um zu einem Goldstandard zurückzukehren? Beispielhaft die Situation der USA: Deren Goldreserven betragen aktuell 261 Mio Feinunzen,6 was bei einem Unzenpreis von 1.000 US-$ rund 261 Mrd US-$ entspricht. Zum Vergleich: Die öffentlichen Schulden der USA betragen derzeit rund 11.800 Mrd US-$.7 Damit wären lediglich 2,2 % der öffentlichen Schulden der USA durch Gold gedeckt. Anders ausgedrückt: Bei 100 % Golddeckung der Schulden müsste der Goldpreis auf über 45.000 US-$ pro Feinunze steigen.
Die Staatschulden sind aber nur ein Teil der Gesamtverbindlichkeiten im Fiat- Geldsystem. Selbst einzelne größere Bankenrettungen sind durch Goldreserven schwierig zu stemmen. Ein weiteres Beispiel: Die gesamten Aktiva (liquide Mittel, Bankenforderungen, Konsumentenkredite usw.) einer namhaften amerikanischen Bank betrugen per 31.12.08 mehr als 21.700 Mrd US-$.8
Die deutschen Goldreserven wurden per Ende 2008 mit 3.412 t angegeben. Dies entspricht bei einem US-$/€- Umrechnungskurs von 1,47 und einem angenommenen Unzenpreis von 1.000 US-$ einem Marktwert von rund 75 Mrd € (die Goldreserven der Schweiz und Österreichs betrugen per Ende August 2009 33,4 Mio bzw. 9 Mio Feinunzen).
Es gibt noch eine weitere Quelle, die einen bedeutsamen Nachfrageimpuls nach Gold auslösen könnte. Gemäß World Wealth Report von Merrill Lynch gab es 2008 weltweit 10,7 Mio Dollar-Millionäre mit einem Gesamtvermögen von fast 41.000 Mrd US-$. Auf der Liste des „Forbes Magazine“ stehen über 790 Dollar- Milliardäre mit einem geschätzten Gesamtvermögen von ca. 2.800 Mrd US-$. Eine signifikante Portfolioallokation dieser Wohlhabenden in Gold wäre folgenreich für den gesamten Goldmarkt.9 Damit wird klar, dass weder eine goldgedeckte Währung noch nennenswerte Portfolioallokationen in Gold möglich sind, ohne dass dadurch eine Goldpreisexplosion ausgelöst würde.
Goldpreis-Modell
Welche Faktoren spielen bei der Goldpreisentwicklung eine Rolle? Kaufmann/ Winters10 haben auf Basis der Faktoren Goldproduktion, Inflation und Dollarentwicklung ein Modell entwickelt, mit dem sich die Schwankungen des Goldpreises auf Jahresbasis schätzen lassen.
Goldpreis = 16,409 − 0,912 × Dollarindex
+ 2,427 × Inflation − 2,378 × Goldproduktion
Die Interpretation lautet wie folgt: Ein einprozentiger Rückgang des US-Dollar gegenüber den im Dollarindex repräsentierten Währungen lässt den Goldpreis um knapp 1 % steigen. Ein Anstieg der weltweiten Goldproduktion um 1 % lässt den Goldpreis um knapp 2,4 % fallen (c.p). Steigt die Inflation, gemessen anhand des offiziellen Consumer Price Index (CPI), um 1 %, führt dies zu einem Anstieg im Goldpreis um ca. 2,4 % c.p.11
Williams (2004) kritisiert allerdings, dass die Berechnungsmethode des CPI über die letzten Jahre mehrfach verändert wurde und dadurch die „wahre“ Inflation massiv unterschätzt wird. Auf Basis der von Williams ermittelten alternativen Inflationsdaten12 steigt der Goldpreis im Modell bereits auf 7.455 US-$ je Feinunze an.13
Zusammenfassung
Die zur Bewältigung der internationalen Finanz- und Wirtschaftkrise ergriffenen Maßnahmen der Regierungen und Notenbanken sind in Form und Umfang bislang einzigartig. Unstrittig bleibt, dass der Wert des ungedeckten Papiergelds auf dem Vertrauen beruht, dass die mittlerweile aufgebauten enormen Schulden durch die Leistungskraft der Volkswirtschaft geschultert werden können. Oder anders ausgedrückt: dass der nominale Wert des Geldes gegenüber dem realen Wert (Gegenwert in Waren oder Dienstleistungen) konstant gehalten werden kann. Diesen Glauben müssen die Regierungen und Zentralbanken unbedingt erhalten. 14 Hier besteht die Gefahr, dass die Kontrollinstanzen nicht schnell genug auf Veränderungen in der Umlaufgeschwindigkeit reagieren können und ihre Maßnahmen zu einer Überreaktion der Marktteilnehmer führen, mit der Folge, dass das Finanzsystem von einem instabilen Zustand (Deflation) in ein anderes Negativszenario (Hyperinflation) übergeht.
Zahlreiche Ökonomen sehen den eigentlichen Grund der Krise in der expansiven Geldpolitik der USA, die den Wachstumsprozess der amerikanischen Wirtschaft durch Schuldenausweitung und Geldmengenausweitung seit Beendigung des Bretton- Woods-Systems in Gang gehalten hat.15 Der Konsum, Wachstumstreiber der USWirtschaft, wurde per Kredit finanziert. Die Kaufkraft der Menschen basierte nicht allein auf produktivem Wirtschaften, sondern immer mehr auf Kreditkonstruktionen. Konsumenten, Investoren und auch staatliche Institutionen unterlagen einer
Geld- bzw. Vermögensillusion, die sie ermutigte, höhere Risiken einzugehen. Die Botschaft für die Verantwortlichen in Politik und Zentralbanken ist klar: An der Lösung der grundlegenden Probleme und Rückführung der globalen Ungleichgewichte führt kein Weg vorbei - mit oder ohne Gold. Die Einführung eines neuen Goldstandards bleibt angesichts des Größenmissverhältnisses zwischen Goldmarkt und dem Fiat-Geldsystem unrealistisch.
2 Der Wechselkurs der DM zum US-$ lag lange Zeit hinweg bei einem Verhältnis von ungefähr 4,2:1, damit war die DM indirekt durch Gold hinterlegt.
3 Im Rahmen der sogenannten Washingtoner Agreements wurden die Goldverkäufe der Zentralbanken koordiniert. Der gesamte Verkaufswert des Goldes wurde auf insgesamt 2.000 t begrenzt. Zwischen 1999 und 2004 haben die Notenbanken die vereinbarte Obergrenze von maximal 2.000 t fast ausgeschöpft. Im Rahmen des zweiten Abkommens wurden allerdings nur rund
1.900 t von ursprünglich geplanten 2.500 t verkauft. Ein neues Abkommen zwischen den europäischen Notenbanken sieht Verkäufe von maximal 400 t pro Jahr vor. Vgl. u.a. http://www.ecb.int/press/pr/date/1999/ html/pr990926.en.html.
4 Die Goldförderung wird zunehmend schwieriger und die Abbaukosten nehmen auch wegen steigender Umweltauflagen zu. Hinzu kommt, dass die meisten der verbliebenen Goldvorkommen in politisch instabilen Regionen in der Welt liegen.
5 Von den bereits etwa 153.000 t geförderten Goldes befindet sich das meiste in Privatbesitz in Form von Schmuck (51 %), Kunst (12 %) oder in Form von Barren und Münzen (16 %). Von Zentralbanken und Internationalem Währungsfonds werden nur ca. 18 % gehalten.
6 http://www.fms.treas.gov/gold/current.html.
7 http://www.treasurydirect.gov/NP/ BPDLogin?application=np.
8 Für Europa ist die Situation ähnlich. Die gesamten Verbindlichkeiten europäischer Banken belaufen sich auf geschätzte 31.500 Mrd €.
9 Auch institutionelle Investoren könnten durch ihre Portfolioentscheidungen die Goldmärkte bewegen, wenn man bedenkt, dass das umlaufende physische Gold nur etwa einem Prozent der globalen Finanzanlagen entspricht.
10 Kaufmann, T., Winters, R., (1989) “The Price of Gold: A Simple Model”, Resources Policy, Vol. 15, Issue 4, S. 309-313.
11 Der R2-Wert der Regressionsgleichung liegt bei 86 %, was einen guten Fit nahelegt.Alle Koeffizienten sind statistisch signifikant.
12 Niedrige CPI-Zahlen haben den politisch durchaus gewollten günstigen Nebeneffekt, dass an CPI verknüpfte Sozialtransfers nicht zu hoch ausfallen. Vgl Williamson (2009) „In particular, changes made in CPI methodology during the Clinton Administration understated inflation significantly, and, through a cumulative effect with earlier changes that began in the late-Carter and early Reagan Administrations, have reduced current social security payments by roughly half from where they would have been otherwise.” Quelle: www.shadowstats. com.
13 Hinzu kommt, dass Goldverkäufe von Staaten und Zentralbanken vor 1999 unberücksichtigt geblieben sind.
14 Die Bundesregierung hat nach der Lehman-Pleite eine Garantie für alle Spareinlagen abgegeben. Dies war eine notwendige vertrauensbildende Maßnahme, wenn man bedenkt, dass die Banken nur rund 2 % der Kundeneinlagen von geschätzten 9.000 Mrd € als Bargeldreserve hinterlegen müssen.
15 Mit Ausnahme von Volcker sind sämtliche Notenbankpräsidenten in den USA der Versuchung erlegen, Rezessionen durch eine Politik des billigen Geldes abzufedern.
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